Что такое ликвидационная преференция?
Название этой конструкции может ввести в заблуждение, поскольку ассоциируется с механизмом распределения средств в случае ликвидации компании. Это верно лишь частично. Конструкция ликвидационной преференции охватывает не только непосредственно саму ликвидацию компании, но и случаи ее продажи третьим лицам, продажи активов, а также слияния или присоединения к другой компании. Исторически так сложилось, что в условиях сделки (term sheet) почти все события, которые могут привести к выплате средств инвесторам, принято называть liquidation event, хотя на самом деле зачастую о ликвидации самой компании речи не идет.C экономической точки зрения ликвидационная преференция — это механизм защиты интересов инвесторов на случай продажи проинвестированной компании по оценке ниже той, по которой в нее вкладывался инвестор, или на случай ликвидации компании.
С юридической точки зрения ликвидационная преференция представляет собой механизм, позволяющий инвесторам (владельцам привилегированных акций) получить средства от продажи компании или ее активов либо при ликвидации компании в приоритетном порядке и в определенном гарантированном объеме.
Иными словами, ликвидационная преференция предполагает, что инвесторы — владельцы привилегированных акций — получают средства до того, как распределение затронет владельцев обыкновенных акций.
Обычно выделяют четыре характеристики ликвидационной преференции:
Множитель
Множитель ликвидационной преференции показывает соотношение вклада инвестора и получаемой обратно суммы инвестиций. Данную характеристику проще всего объяснить на примере. Представим, что в основных условиях сделки (term sheet) указано, что раунд будет предусматривать для инвестора 1x ликвидационную преференцию (1x liquidation preference). Если инвестор вкладывает 2 млн долл. США, то при, например, продаже компании инвестор получит 2 млн долл. США гарантировано, то есть в любом случае (даже если его доля владения в компании совсем минимальна или стоимость компании при продаже составляет чуть больше 2 млн долл. США). Если компания будет продана за сумму менее, чем 2 млн долл. США, то инвестор получит все средства от такой продажи, так как он обладает преимуществом в распределении средств от продажи компании, а основатели не получат ничего.
Множитель может быть и больше 1х. Например, если инвестор получает 2x ликвидационную преференцию, то при его вкладе в 2 млн долл. США и продаже компании за 10 млн долл. США инвестор должен получить в любом случае не менее 4 млн долл. США, то есть в 2 раза больше инвестиций (вне зависимости от размера участия в капитале, то есть вне зависимости от количества принадлежащих ему акций в компании).
Исходя из нашей практики, определенным стандартом рынка долгое время был множитель 1х. Сейчас ситуация несколько поменялась, но согласование множителя больше единицы обычно продиктовано двумя обстоятельствами. Во-первых, это может иметь место, когда есть несогласие относительно оценки компании, и инвестор хочет получить дополнительную защиту своих инвестиций. Во-вторых, множитель больше 1х может быть установлен, когда у инвестора более сильная переговорная позиция.
Участвующая или неучаствующая ликвидационная преференция (participating and non-participating liquidation preference)
Следующая характеристика ликвидационной преференции позволяет выбрать одну из двух опций: инвестор может или только вернуть свои инвестиции, или же получить свои инвестиции плюс средства, причитающиеся ему как акционеру компании.
В первом случае речь идет о так называемой неучаствующей ликвидационной преференции, которая предполагает выбор инвестора: он либо получает средства, причитающиеся ему как обладателю ликвидационной преференции, либо конвертирует свои акции в обыкновенные и получает средства, причитающиеся ему как обычному акционеру.
Участвующая ликвидационная преференция предполагает, что инвестор не делает этот выбор: он просто получает как то, что ему причитается в соответствии с его ликвидационной преференцией, так и то, что причитается ему как акционеру компании.
Обычно стандартном рынка является неучаствующая ликвидационная преференция. Как и в ситуации с множителем, участвующая ликвидационная преференция — это более серьезная защита инвестиций инвестора и, как правило, не является стандартным условием.
Общее ограничение на выплату инвесторам (cap)
Общее ограничение применяется в случае выбора участвующей ликвидационной преференции. После получения инвестором с участвующей ликвидационной преференцией того, что ему причитается (фиксированной суммы в размере инвестиций), он конвертирует свои акции в обыкновенные и участвует в распределении полученного от продажи или ликвидации уже как акционер компании. На этот случай обычно для инвестора устанавливают общее ограничение в распределении средств в размере его участия в компании. Ограничение обычно составляет трехкратный размер инвестиций, то есть как акционер компании инвестор получит не больше, чем в три раза больше его вклада.
Старшинство ликвидационных преференций
Как мы рассказали в предыдущем выпуске, венчурное финансирование происходит раундами. Это предполагает, что инвесторы каждого нового раунда получают новые привилегированные акции своего класса. В документах по сделке обычно предусматривают старшинство инвесторов и их прав.
Старшинство относится и к ликвидационной преференции: обычно право участвовать в распределении средств сначала получают более поздние инвесторы, затем — инвесторы ранних раундов. Соответственно, более поздние инвесторы получают старшинство с точки зрения реализации своей ликвидационной преференции.
Бывает, что в раунде участвуют несколько инвесторов или даже группы инвесторов. Обычно в рамках одного раунда такие инвесторы получают одинаковую ликвидационную преференцию (pari passu).
Расчет ликвидационной преференции
Для наглядности рассмотрим, как рассчитывается ликвидационная преференция на примере компании для организации онлайн-конференций Zoom. Мы, конечно, не знаем, какие были коммерческие условия в каждом из раундов финансирования и какие условия предусматривали документы по сделке, но размеры раундов известны из публичных источников, а сейчас компания благополучно вышла на IPO, то есть завершила венчурный цикл, поэтому данный пример удобен для анализа.По данным из открытых источников, компания Zoom привлекла 276 млн долл. США в 9 раундах финансирования. Сейчас мы предлагаем рассмотреть ряд гипотетических ситуаций и проанализировать, как бы изменялись финансовые условия для инвесторов и основателей в зависимости от изменения условий ликвидационной преференции.
Благоприятный сценарий (продажа выше оценки в раунде А)
Для удобства представим, что компания Zoom не вышла на биржу, а была продана другой компании (например, Google) за 500 млн долл. США. В рассматриваемом кейсе вы — инвестор в Zoom и инвестировали 1 млн долл. США по оценке компании в 9 млн долл. США на раунде A (вспомним из предыдущего выпуска, что ему предшествуют предпосевной и посевной раунды, и на этом этапе компания, подтвердив наличие спроса на рынке, уже направляет привлеченные средства на собственный рост и масштабирование). Соответственно, ваша доля на раунде А составила 10%. Для упрощения понимания мы пока не берем в расчет размытие доли на последующих раундах.
- Если с вами, как с инвестором, согласована неучаствующая ликвидационная преференция 1x, то как инвестор раунда А вы получили бы 1 млн долл. США в случае реализации преференции, либо 50 млн долл. США, если бы решили поучаствовать в распределении средств от продажи как акционер компании (то есть получили бы свою долю 10% от продажи компании за 500 млн долл. США). Естественно, в данном случае вы выбрали бы второй вариант, так как он выгоднее.
- Если с вами согласована участвующая ликвидационная преференция 1x, то вы бы получили 51 млн долл. США: гарантированный 1 млн долл. США вы получаете как обладатель ликвидационной преференции и еще 50 долл. США — в результате участия в распределении средств от продажи компании между акционерами.
- Если согласована неучаствующая ликвидационная преференция 2x, то у вас, опять же, был бы выбор: получить 2 млн долл. США как обладателю ликвидационной преференции, либо все те же 50 млн долл. США как акционеру компании. Выбор опять был бы в пользу второго варианта.
- Если же согласована участвующая ликвидационная преференция 2x, то вы бы получили 52 млн долл. США: 2 млн долл. США в качестве ликвидационной преференции и 50 млн долл. США в результате участия в распределении средств от продажи компании между акционерами.
Выше мы рассмотрели благоприятный сценарий, при котором компания продается стратегическому инвестору по хорошей оценке, которая превышает как размер инвестиций, так и оценку предыдущего раунда (9 млн долл. США оценка против 500 млн долл. США с продажи). Однако так бывает далеко не всегда. Представим, что пандемия не стала катализатором роста Zoom в 2020 году, компания не смогла выдержать конкуренцию на рынке и в итоге была продана по оценке 5 млн долл. США, чудом избежав банкротства. В этом случае распределение средств между инвестором и акционерами было бы следующим.
- Если с вами согласована неучаствующая ликвидационная преференция 1x, то как инвестор раунда А вы получили бы 1 млн долл. США в случае реализации преференции, либо 500 тыс. долл. США, если бы решили поучаствовать в распределении средств от продажи как акционер компании (то есть получили бы свою долю 10% от продажи компании за 5 млн долл. США). Конечно, первый вариант выгоднее. Вы заберете 1 млн долл. США ликвидационной преференции, и тогда основателям и остальным инвестором от продажи компании останется уже 4 млн долл. США, из которых они могут получить свою долю от продажи компании. В этом случае ликвидационная преференция защищает инвестора от финансовых убытков, и он получает обратно ту сумму, которую инвестировал.
- Если согласована участвующая ликвидационная преференция 1x, вы бы получили 1,5 млн долл. США: гарантированный 1 млн долл. США вы получаете как обладатель ликвидационной преференции и еще 500 тыс. долл. США — в результате участия в распределении средств от продажи компании между акционерами. В этом случае основателям и остальным акционерам придется довольствоваться суммой в 3,5 млн долл. США.
- Если согласована неучаствующая ликвидационная преференция 2x, то у вас снова был бы выбор: получить 2 млн долл. США как обладатель ликвидационной преференции, либо 500 тыс. долл. США как акционер компании. Скорее всего, вы выберете первое, и тогда для других акционеров и инвесторов остается уже 3 млн долл. США.
- Если же с вами согласована участвующая ликвидационная преференция 2x, то вы получили бы 2,5 млн долл. США. Иными словами, в рассматриваемом кейсе, обладая долей в компании в 10%, вы можете забрать 50% от продажи компании. Таким образом, ликвидационная преференция позволяет перераспределить риск того, что компания не будет успешна.
Итак, мы рассмотрели два гипотетических сценария. Один — успешный, второй — не очень успешный для компании. Бывают, однако, ситуации, когда основатели и другие инвесторы в принципе ничего не получают от продажи компании вне зависимости от количества акций, которыми они обладают.
Представим, что компания Zoom фактически стала банкротом и ее активы были проданы конкурентам за 2 млн долл. США. В этом случае, если с вами согласована ликвидационная преференция с множителем 2x, при тех же вводных данных она будет эквивалентна 2 млн долл. США. Соответственно, вы как инвестор, защищенный конструкцией ликвидационной преференции, получите все средства от продажи активов, а основатели и другие инвесторы не получат ничего.
Значение старшинства ликвидационных преференций
В такой ситуации особую роль играет старшинство преференций. Если в компании было много раундов привлечения финансирования, необходимо помнить, что у каждой ликвидационной преференции есть свое старшинство: распределение средств от любой, даже самой удачной продажи, в пользу основателей и прочих акционеров будет осуществляться только после удовлетворения всех ликвидационных преференций.
В рассматриваемой нами ситуации, если компания была продана неудачно, и вы как инвестор обладаете младшей ликвидационной преференцией (например, в компании было 3 раунда финансирования, а вы инвестировали только на первом), вы можете не получить от продажи ничего, несмотря на то что вы акционер компании и инвестор с ликвидационной преференцией.
Надо сказать, что такие ситуации нередки. Например, сервис для проведения виртуальных мероприятий и конференций Hopin привлек в общей сложности более 1 млрд долл. США, а его оценка превышала 7 млрд долл. США на фоне локдаунов и пандемии. Однако позже компания не смогла удержать такую оценку и поддержать дальнейший рост. Напротив, с окончанием пандемии интерес к виртуальным мероприятия стал падать. В итоге компания была продана за 15 млн долл. США. Мы не знаем всех коммерческих условий сделки, но, скорее всего, свои инвестиции смогли вернуть лишь частично и только инвесторы самого позднего раунда. Основатели, скорее всего, не получили ничего, как и инвесторы более ранних раундов, так как инвесторы более поздних раундов обычно обладают старшинством.
Размытие доли и его последствия
В реальности необходимо также учитывать, что с каждым раундом доля инвестора размывается, потому что на каждом новом раунде компания выпускает новые акции в пользу других инвесторов. Например, после раунда А доля инвестора составила 10%, однако после нескольких последующих раундов она составит уже 7%, так как были привлечены новые средства, выпущено больше акций, а инвестор раунда А новые акции не приобрел (бывают ситуации, когда инвесторы поддерживают размер своей доли, но для упрощения будем исходить из того, что инвестор не участвовал в последующих раундах). Соответственно, если компания будет продана по весьма средней оценке, то инвестору необходимо будет рассчитать, что для него выгоднее: использовать свою ликвидационную преференцию или получить средства как акционеру компании. С учетом размытия доли она может составлять всего несколько процентов от капитала компании, и тогда, в отличие от рассмотренных выше примеров, даже использование неучаствующей преференции с множителем 1x может стать выгоднее, чем участие в распределении средств от продажи.
Юридические механизмы закрепления ликвидационной преференции
В США ликвидационная преференция обычно закрепляется в Certificate of Incorporation. Этот документ, вопреки названию, является неким аналогом устава компании, так как содержит положения, которые в странах континентальной правовой семьи обычно включаются в устав. Обычно в нем указывается перечень событий, которые являются основанием для срабатывания ликвидационной преференции. Как правило, помимо собственно ликвидации и продажи компании в число таких событий включают также продажу всех активов компании, предоставление эксклюзивной лицензии третьему лицу, продажу дочерних компаний, если они имеют определяющее значение для бизнеса компании, а также различные корпоративные реорганизации.Пример того, как закрепляется ликвидационная преференция можно посмотреть в типовом Amended and Restated Certificate of Incorporation, размещенном на сайте National Venture Capital Association .
В российском праве структурирование ликвидационной преференции, чтобы этот механизм работал, вызывает затруднения. На наш взгляд, эффективно структурировать конструкцию ликвидационной преференции по российскому праву не позволяет отсутствие достаточной гибкости корпоративного права, излишнее регулирование деятельности непубличных обществ, а также превалирование императивного регулирования в российском корпоративном праве в целом.
При структурировании юридических механизмов реализации ликвидационной преференции в российском обществе с ограниченной ответственностью («ООО») основные сложности зачастую возникают в связи с тем, что в ООО нет возможности выпустить «привилегированные» доли и закрепить корпоративные права для разных классов таких «привилегированных» долей. Концепция регулирования деятельности ООО сегодня все еще придает большое значение именно конкретной личности, осуществляющей контроль над бизнесом, а не «классу» участия инвестора в капитале. Российское право предусматривает, например, институт дополнительных прав участников, а также допускает возможность менять порядок распределения прибыли уставом, но все равно в динамике такие инструменты не работают так, как этого требуют интересы инвесторов.
Это приводит к тому, что структурирование ликвидационной преференции влечет высокие риски. Например, нормы о ликвидационном остатке, или ликвидационной квоте (имуществе, которые получают участники при ликвидации общества) сформулированы императивно. Следовательно, их нельзя изменить уставом или соглашением сторон. Это не позволяет инвестору предусмотреть, что именно он получит преимущество перед остальными участниками при ликвидации компании. Кроме того, нет возможности заранее закрепить непропорциональное распределение активов при ликвидации.
Теоретически можно структурировать ликвидационную преференцию через договорные механизмы, однако в настоящее время нет сформированной судебной практики по такого рода институтам. Учитывая, что венчурное финансирование в принципе является достаточно рисковым, принимать дополнительные юридические риски для инвесторов, как правило, не целесообразно.
Описанные выше особенности российского регулирования — это одна из причин, по которым на практике подавляющее большинство венчурных инвестиций в российские компании структурируют через холдинговые компании на Кипре, в штате Делавэр (США), в Сингапуре или в Ирландии, что позволяет применять более удобное иностранное право.
В следующем выпуске мы расскажем про механизм, позволяющий инвестору поддерживать размер своей доли на следующих раундах (pro rata right), и почему он важен как для инвесторов, так и для основателей компании.
