Мы начинаем серию публикаций, посвященных обзору юридических аспектов венчурного финансирования. В первом выпуске мы поговорим о логике раундов финансирования и экономике венчурных инвестиций.
Логика венчурных инвестиций
Финансирование раундами является отличительной чертой данной модели, которая отличает венчурные инвестиции от других моделей, например, банковского финансирования или привлечения средств частного капитала (в том числе, от private equity фондов).Финансирование раундами означает, что компания на каждом этапе своего развития привлекает новые денежные средства. Каждый новый раунд предполагает новый приток капитала для развития компании на новом этапе. Усредненный цикл развития технологической компании условно можно разделить на следующие этапы:
- Предпосевной раунд (Pre-seed): на этом этапе ещё нет готового продукта или бизнес-решения, и инвестиции направлены на его разработку и проверку гипотез.
- Посевной раунд (Seed): продукт уже существует, и привлеченные средства идут на его тестирование на рынке и маркетинг.
- Раунд А: компания на этом этапе уже подтвердила наличие спроса на рынке (product-market fit) и направляет привлеченные средства на собственный рост и масштабирование.
- Последующие раунды (B, C, D, E и т. д.): обычно не имеют конкретной цели и чаще всего ориентированы на международную экспансию, выход на новые рынки или развитие новых продуктов.
Буквенные обозначения раундов уже устоялись в практике, поэтому они отражаются и в юридической документации. Логика следующая: инвестор нового раунда, как правило, получает привилегированные акции компании нового класса, а каждый новый класс акций в юридических документах принято обозначать отдельной буквой. Таким образом, например, инвестор раунда «B» получает акции класса «B».
Поэтапное привлечение средств в рамках венчурной модели объясняется экономическими особенностями развития стартапов. Во-первых, создание новой технологической компании всегда предполагает довольно высокий уровень риска. Нередко случается так, что компания становится банкротом между раундами, не успев привлечь новые средства. Чтобы снизить риски для инвесторов, следующий раунд финансирования наступает как правило только после того, как компания успешно справилась с задачами, стоящими перед ней на конкретном этапе ее развития. Во-вторых, на разных раундах различаются и фигуры инвесторов. Если для ранних раундов характерно участие небольших частных инвесторов, некрупных фондов, синдикатов мелких инвесторов, то на более поздних раундах средства вкладывают уже крупные фонды, институциональные инвесторы и корпорации.
Оценка компании и доли инвестора
Ключевым моментом при привлечении средств является оценка компании, так как от нее зависит размер доли инвестора и, соответственно, уровень его контроля над деятельностью компании. Этот вопрос будет находиться в фокусе на переговорах инвестора и компании. В результате переговоров в основных условиях сделки (term sheet) обычно фиксируются так называемые pre-money и post-money оценки, то есть оценки до и после вложения средств инвестора.Математический расчет доли инвестора довольно прост: если компания привлекает 2 миллиона долларов при изначальной (pre-money) оценке в 8 миллионов, то после инвестиций (post-money) её оценка составит 10 миллионов, соответственно, доля инвестора — 20%, так как вложенная им сумма составляет 20% от стоимости компании post-money.
Сложность оценки компании состоит в соблюдении баланса интересов основателей и инвесторов:
- Если компания в ходе переговоров будет оценена слишком низко, то доля вклада инвестора относительно стоимости компании будет выше, следовательно, и доля инвестора в компании будет больше, а доля основателей будет размываться.
- Если же оценка будет слишком высока, то могут возникнуть сложности с привлечением следующего раунда финансирования, потому что для него компании придется еще больше увеличивать свою оценку на переговорах.
- Если же компании не удается на новом раунде привлечь финансирование по оценке выше прошлого раунда, что происходит нередко, привлекать инвестиции приходится по более низкой оценке (например, первый раунд по оценке в 8 миллионов, а второй, с учетом экономических условий, ‒ по оценке 6 миллионов). Такие раунды называют раундами на понижение (down rounds).
- Для защиты интересов текущих инвесторов (anti-dilution protection) в раундах на понижение предусматривают ряд специальных механизмов при разработке юридической документации. Более подробно об особенностях раундов на понижение и таких механизмах мы расскажем в одном из следующих выпусков.
Структура юридической документации
Этапы инвестирования и связанные с ними юридические механизмы играют ключевую роль в определении будущего компании. Ранние этапы часто связаны с большими рисками, но и с большим потенциалом. Поздние раунды, хотя и сопряжены с меньшими рисками, требуют более сложных и многоуровневых юридических структур. Юридическая документация, сопровождающая процесс венчурного финансирования, варьируется в зависимости от раундов и усложняется с переходом к более поздним стадиям:- На предпосевном раунде обычно используются простые формы договоров. Во-первых, это связано с тем, что на этом этапе существенная часть стартапов прекращает свое существование. Во-вторых, инвесторами на этом этапе обычно выступают частные инвесторы и их синдикаты, поэтому разработка сложной документации на этом этапе обременительна.
- Например, для американского рынка на предпосевном этапе характерно использование модели договоров SAFE (Simple Agreement for Future Equity). Эта модель была разработана участниками рынка для максимального упрощения первых инвестиций в бизнес. Эта форма находится в открытом доступе. Обычно SAFE не предполагает стадии переговоров, за исключением согласования размера инвестиций и максимальной оценки (valuation cap).
Модель SAFE не похожа на классические договоры, используемые в сделках. SAFE предполагает, что инвестор вкладывает определенную сумму денег в компанию в обмен на право получить акции этой компании при наступлении определенных условий. В упрощенном виде в модели SAFE инвестор перечисляет компании денежные средства, предполагая, что в будущем эта компания сможет привлечь полноценный раунд финансирования (equity financing), что позволит инвестору конвертировать свои вложения в акции компании. Таким образом, SAFE является рисковой моделью, так как до момента конвертации, который может наступить или не наступить в будущем, инвестор не становится акционером компании. Отсутствие возвратности отличает модель SAFE от конвертируемого займа, о котором сказано далее. - На ранних этапах венчурного финансирования также часто используется механизм конвертируемого займа (convertible loan agreement). От обычного договора займа его отличает предусматриваемый механизм конвертации долга (т. е. суммы, которую компания должна вернуть инвестору, который ее профинансировал) в акции компании при наступлении определенных условий. Соответственно, в отличие от модели SAFE, изначально предполагается, что вложения инвестору будут возвращены.
Как правило, конвертация долга в акции привязана к последующему раунду финансирования, отвечающему определенным требованиям (qualifying round). Стандартными условиями конвертируемого займа в венчурном финансировании являются минимальный и предельный пороги конвертации (conversion floor and conversion ceiling) — пределы оценки компании, которые используются для расчета количества акций, которые получит инвестор в случае наступления следующего раунда финансирования. - В российской практике на предпосевных стадиях используются простой договор об осуществлении инвестиций и корпоративный договор (зачастую также достаточно простой) или договор конвертируемого займа.
Часто на первом этапе финансирования разрабатывать даже эти документы участники считают нецелесообразным. В таком случае инвестиции осуществляются просто за счет внесения вклада в уставный капитал компании и изменения ее устава, чтобы он предусматривал хотя бы минимальные гарантии для инвесторов. - На посевном и на последующих раундах уже разрабатывается полноценная юридическая документация. Структура такой документации обычно отличается в США, Европе и России:
- В Европе принята достаточно понятная структура документации, состоящая из договора подписки (subscription agreement) и акционерного соглашения (shareholders’ agreement). Иногда положения соответствующих договоров объединяют в одно инвестиционное соглашение (investment agreement).
- В России конструкция схожа с европейской. Обычно заключается инвестиционный договор, регулирующий механику внесения вклада в уставный капитал компании и содержащий соответствующие заверения об обстоятельствах и другие права и гарантии для инвестора. Также заключается корпоративный договор, регулирующий вопросы управления в компании. Отдельно согласовывается новая редакция устава компании, корпоративные решения об одобрении внесения дополнительного вклада в ее уставный капитал.
- В США структура юридической документации может сильно отличаться. На ранних раундах документация по сделке обычно включает в себя (i) соглашение о правах инвестора (investors’ rights agreement), (ii) договор купли-продажи акций (share purchase agreement, SPA), который заключается между самой компанией и инвестором, а также (iii) измененный и дополненный сертификат о регистрации компании (amended and restated certificate of incorporation). На более поздних раундах структура документации может усложняться и включать в себя следующие документы, более подробно о которых мы расскажем в следующих выпусках наших публикаций:
- соглашение о голосовании (voting agreement);
- соглашение о правах инвестора (investors’ rights agreement);
- соглашение о преимущественном праве и праве совместной продажи (right of first refusal and co-sale agreement);
- договор купли-продажи акций (share purchase agreement, SPA);
- измененный и дополненный сертификат о регистрации компании (amended and restated certificate of incorporation).
Структура документации в США так усложнена по сравнению с европейскими и российскими сделками по ряду причин. Документы в американских сделках в принципе более сложные, структура сделок обычно более комплексная, поэтому если объединять все вышеприведенные документы в один или два, то получится слишком массивный документ, который потом будет сложно править и согласовывать. При этом каждый документ выполняет свою функцию, и стороны этих документов могут отличаться. Например, некрупные и ранние инвесторы могут потерять некоторые свои права на последующих раундах, поэтому они не всегда являются стороной соглашения о преимущественном праве и праве совместной продажи (right of first refusal and co-sale agreement).
Индустрия разработала типовые формы указанных документов, которые часто используются на практике. Эти типовые формы доступны на сайте Национальной Ассоциации Венчурного Капитала (National Venture Capital Association).
Выходы
Венчурное финансирование чаще всего предполагает возврат инвестиций через продажу компании стратегическому инвестору, ее выход на биржу (IPO) или иные формы выхода инвестора из проекта, особенно в случае, если в роли инвестора выступает венчурный фонд. Это связано с тем, что у венчурных фондов есть цикл инвестирования и горизонт для возврата инвестиций. Например, первые несколько лет фонд активно вкладывает средства, затем несколько лет активно растит компании и помогает им с привлечением новых инвестиций, а затем наступает период, когда фонды выходят из проектов, в которые они инвестировали (exit). В то же время бывают и так называемые вечнозеленые фонды (evergreen funds), у которых нет такого выраженного цикла.Поскольку у фонда есть цель выйти из проекта через определенное количество лет, выход является неотъемлемой частью венчурного цикла. Способы выхода различны. Иногда фонд продает свою долю полностью на более позднем раунде другим инвесторам. Иногда менеджмент компании выкупает долю инвестора (фонда) на каком-то из этапов (management buy-out, MBO), однако такой способ выхода для венчурного финансирования является скорее исключением, чем правилом. Обычно такое происходит, когда компания переходит из венчурной модели бизнеса (т. е. предполагающей активный рост) к дивидендной (т. е. предполагающей небольшой рост, но постоянную генерацию прибыли).
Если вернуться к известным компаниям, получившим венчурное финансирование, о которых мы говорили в начале, почти все они либо вышли на биржу, либо были проданы стратегическому инвестору, либо еще находятся в венчурном цикле и рано или поздно будут проданы или выйдут на биржу. Например, компании Apple, Google, Zoom вышли на биржу и теперь являются публичными, а компании What’s App и Slack были проданы стратегическим инвесторам. Соответственно, инвесторы этих компаний получили свой доход, продав акции данных компаний, приобретенные на раундах инвестирования.
Иногда инвесторы, наоборот, наращивают свою долю на последующих раундах, чтобы получить больше акций компании перед выходом, что бывает при активном росте компании, когда она показывает хорошие финансовые результаты. Право на участие в последующих раундах называют пропорциональным (или преимущественным) правом (pro rata right или pre-emptive right). Различают американскую модель pro rata right и европейскую модель:
- американская модель предполагает, что текущий инвестор может купить все акции нового раунда и, по сути, заблокировать его. Эта модель считается достаточно агрессивной;
- европейская модель предполагает, что право текущего инвестора на участие в следующем раунде пропорционально проценту акций, которым он владеет в компании (т. е. если инвестор владеет 4% акций, то он может приобрести до 4% акций нового раунда).
Наш следующий выпуск будет посвящен обзору такого договорного инструмента венчурного инвестирования, как ликвидационная преференция (liquidation preference), — условия, которое определяет, как будут распределяться средства в случае продажи компании или других сценариев выхода. Мы расскажем, как эти условия функционируют и почему они столь важны при переговорах между компаниями и инвесторами.
