Рассмотрим простой практический пример. Допустим, что в текущем раунде инвестор вкладывает в компанию 1 млн долл. США по оценке (pre-money valuation) в размере 6 млн долл. США. В обмен на свою инвестицию инвестор получит приблизительно 14,2% в капитале компании. Если компания успешно развивается, то последующие раунды будут по более высокой оценке (например, по оценке 8 или 10 млн долл. США). В этом случае несмотря на то, что в последующих раундах доля первоначального инвестора размоется, с экономической точки зрения стоимость его инвестиций возрастет (так как капитализация компании будет расти из раунда в раунд).
Однако может сложиться ситуация, когда на последующих раундах оценка компании падает. Например, предположим, что в нашем случае следующий раунд будет по оценке 4 млн долл. США и новый инвестор также вкладывает 1 млн долл. США. В этом случае доля первоначального инвестора с корпоративной точки зрения размоется и станет меньше, однако и экономически она будет стоить меньше, в то время как новый инвестор, вложив 1 млн долл. США, получит долю, которая будет больше по размеру, чем доля первоначального инвестора (при инвестициях 1 млн долл. США в компанию по оценке 4 млн долл. США, доля инвестора составит 20%).
В данной ситуации у нас есть интересы трех сторон инвестиционного процесса, которые необходимо сбалансировать.
Во-первых, есть интересы первоначального инвестора, который инвестировал на более ранней стадии и который взял на себя большее число рисков ранней стадии проекта. Уменьшение корпоративной и экономической доли для такого инвестора выглядит не совсем справедливым.
Во-вторых, есть интересы нового инвестора, который также берет на себя повышенные риски, потому что раунд по более низкой оценке зачастую означает, что существуют проблемы в самой компании, либо есть внешние экономические обстоятельства, создающие риски для проекта. Таким образом, новый инвестор, осуществляя инвестирование в ходе «раунда на понижение» берет на себя повышенные риски, и с его точки зрения было бы также не совсем справедливо, когда предыдущий инвестор бы сохранял полностью свою долю.
В-третьих, есть интересы основателей проекта. Для них новый раунд инвестиций может быть критичным с точки зрения выживания проекта, поэтому, как правило, они заинтересованы в новом раунде. С другой стороны, если компания не растет после привлеченных инвестиций или не достигает повышенной оценки для следующего раунда, то в этом также может быть и доля ответственности основателей (например, неудачная адаптация к условиям рынка или привлечение прошлых раундов по слишком высокой оценке).
Сбалансировать интересы указанных сторон как раз и призван механизм защиты от размытия (ant-dilution protection). Если обобщенно, то это положение, в соответствии с которым первоначальный инвестор получает за номинальную цену определенное количество акций при новом раунде по пониженной оценке, что позволяет удовлетворить его интерес в том, что он взял определенные риски на первоначальном раунде, но при этом и не допустить, чтобы новый инвестор и основатели проекта потеряли интерес к проекту.
От защиты на раунде следует отличать «вето на раунд», при котором первоначальный инвестор получает право в принципе блокировать любые новые инвестиции в компанию.
Виды защиты от размытия
Защиту инвестора от размытия можно разделить на два вида.
Полная защита (full ratchet)
Это достаточно агрессивное положение, в соответствии с которым первоначальный инвестор получает возможность полностью сохранить свою долю в капитале компании при раунде на понижение. Например, в нашем случае, если будет использован данный механизм, то инвестор даже при новом раунде финансирования сохранит свою долю и получит по номиналу такое количество акций, что его доля сохранится на уровне 14,2%. Данное положение достаточно выгодно для первоначального инвестора, однако оно не выгодно для основателей и других обладателей обыкновенных акций (эдвайзеров, работников и т. д.), потому что их доля сильнее размывается. В крайних случаях это может привести к тому, что доля основателей так размоется, что они потеряют мотивацию развивать и участвовать в проекте.
Также считается, что такое положение может усложнить дальнейшие раунды финансирования, так как у новых инвесторов может сложиться впечатление, что раз первоначальные инвесторы получили такое преференциальное положение, то они не совсем уверены в будущем проекта и стремятся получить максимальную защиту при раунде на понижение.
Взвешенное среднее (weighted average)
Данная механика является более рыночной и распространенной. Обычно она включает формулу, на основании которой рассчитывается количество акций, которое получит первоначальный инвестор, которая может быть двух видов:
- расчет на основании широкой базы (broad-based weighted average); и
- расчет на основании узкой базы (narrow-based weighted average).
Простыми словами, метод взвешенного среднего предполагает, что первоначальный инвестор получит определенное количество акций при новом раунде, однако такое количество акций будет меньше, чем это необходимо для сохранения его доли, которую он получил на предыдущем раунде. Кроме того, такая защита учитывает не только цену новых акций, но и количество этих акций. Это значит, что количество акций, выпускаемых для первоначального инвестора, зависит от того, сколько новых акций было выпущено и насколько сильно это увеличивает общее количество акций в обращении.
Среди основных преимуществ данного метода обычно называют меньшее размытие долей основателей и владельцев обыкновенных акций, что позволяет поддерживать их мотивацию участвовать и развивать проект.
Кроме того, на новых раундах у компании будет более сильная позиция, так как зачастую новые инвесторы присоединяются к существующей инвестиционной документации, это значит, что они будут также обязаны присоединиться к более сбалансированному методу защиты от размытия. Если же документация будет предусматривать полную защиту (full ratchet), то последующие инвесторы также будут иметь основание просить такую защиту для себя.
Юридические особенности закрепления защиты от размытия
Юридические механизмы закрепления в документации по сделке защиты от размытия отличаются в зависимости от юрисдикции. Исходя из нашей практики, можно выделить следующие модели:
- европейская модель (закрепление положений о дополнительном выпуске акций для первоначального инвестора);
- американская модель (механика защиты от размытия предполагает изменения коэффициента конвертации привилегированных акций в обыкновенные);
- российская модель (обязанность участников созвать общее собрание участников и проголосовать за увеличение уставного капитала, в результате которого доля первоначального инвестора увеличивается).
Рассмотрим каждую модель чуть подробнее.
Европейская модель
В качестве примера использования данной модели можно взять механику, описанную в типовой документации British Venture Capital Association (BVCA) (articles of association, article 10).
Данная механика предполагает, что предыдущему инвестору компания обязана выпустить дополнительные привилегированные акции, количество которых рассчитывается по формуле. Эта модель распространена, когда компания, получающая инвестиции, зарегистрирована в Великобритании, на Кипре или иной европейской юрисдикции, где корпоративное право близко к английскому праву.
Американская модель
В американской модели отсутствует дополнительный выпуск акций предыдущему инвестору непосредственно при раунде на понижение. Вместо этого для «пострадавшего» инвестора пересчитывается коэффициент конвертации его привилегированных акций в обыкновенные. Таким образом, скажем, вместо коэффициента 1 к 1, в случае реализации раунда на понижение, у него будет коэффициент 1 к 1,5 (то есть за одну привилегированную акцию инвестор получит 1,5 обыкновенные акции). С точки зрения юридической техники это достигается через определение изначальной «цены конвертации» (conversion price), которая пересчитывается в сторону уменьшения, если случается раунд на понижение (down round). Например, если первоначальный инвестор приобрел акции класса А по цене 1 долл. США за штуку, то изначальная «цена конвертации» будет равна 1 долл. США. Если же случается раунд на понижение, то «цена конвертации» составит не 1 долл. США, а, например, 50 центов. Таким образом, в случае конвертации привилегированных акций инвестор получит больше обыкновенных акций.
В качестве примера данной модели можно использовать механику модельной документации National Venture Capital Association (NVCA) (certificate of incorporation, clause 4.4.4). Данная модель распространена для компаний, зарегистрированных в США.
Российская модель
В российском праве отсутствуют какие-либо положения в отношении защиты участников (акционеров) российских хозяйственных обществ от размытия, поэтому подход в отношении структурирования anti-dilution provisions в сделках в отношении российских компаний не является очевидным и устоявшимся.
Однако, основываясь на нашей юридической практике, можно отметить, что механика структурирования anti-dilution provisions по российскому праву зачастую заключается в следующем:
- стороны корпоративного договора предусматривают, что если после вхождения первоначального инвестора в общество планируется осуществить дополнительное финансирование путем увеличения его уставного капитала, по результатам которого размер доли участия первоначального инвестора будет уменьшен (то есть фактически размер доли участия «размоется») («Финансирование с уменьшением»), то участники (акционеры) обязуются провести общее собрание участников (акционеров) по вопросу о Финансировании с уменьшением и принять решение по такому вопросу, которое будет предусматривать одновременное увеличение долей участия (количества акций) первоначального инвестора в соответствии с заранее согласованной сторонами формулой;
- в основу формулы для расчета размера долей участия (количества акций), на который должна увеличиться текущая доля участия (текущее количество акций) первоначального инвестора в результате Финансирования с уменьшением, как правило, может быть заложен как метод weighted average, так и full ratchet (в зависимости от коммерческих договоренностей сторон по сделке), а в качестве оплаты за дополнительную долю участия (дополнительное количество акций) предусматривается сумма денежных средств в размере, не превышающем номинальную стоимость дополнительных долей участия (дополнительного количества акций);
- отдельно предусматривается, что все участники (акционеры) обязуются проголосовать «за» на общем собрании участников (акционеров) по соответствующему вопросу. В некоторых случаях для большей защиты первоначального инвестора корпоративный договор предусматривает право вето первоначального инвестора по вопросам компетенции органов управления хозяйственного общества, связанным с увеличением уставного капитала, соответственно, решение о Финансировании с уменьшением не может быть принято без одобрения первоначального инвестора;
- вместе с тем, такой механизм не гарантирует первоначальному инвестору защиту его интересов, так как возможность понудить других участников (акционеров) провести общее собрание участников (акционеров) представляется крайне проблематичной. Кроме того, в тех случаях, когда корпоративный договор не предусматривает право вето первоначального инвестора по вопросам увеличения уставного капитала, возможность защиты его интересов еще больше уменьшается. В дополнение к этому стоит также отметить, что на текущий момент отсутствует какая-либо судебная практика, поэтому не ясно, как суд квалифицирует подобную конструкцию и сочтет ли ее соответствующей российскому праву. Принимая во внимание указанные риски, первоначальный инвестор может настоять на заключении, например, опционного договора в значении статьи 429.3 ГК РФ, в соответствии с которым он будет вправе приобрести у основателей дополнительные доли участия (дополнительное количество акций), которые он должен был получить в результате Финансирования с уменьшением, но по каким-то причинам не получил.
