Содержание pro rata right
Для удобства рассмотрим на простом примере, что собой представляет pro rata right. Представим гипотетическую ситуацию — вы являетесь управляющим партнером венчурного фонда и согласовываете условия инвестирования в компанию Zoom, занимающуюся развитием продукта в области онлайн-конференций. Предположим, что вы инвестируете на посевном раунде 2 млн долл. США по оценке компании в 10 млн долл. США (pre-money valuation). Для инвестора такая оценка выглядит привлекательной, и вы довольны закрывающимся раундом. По итогам раунда ваша доля в компании составит 16,7%.Как профессиональный инвестор вы также осознаете, что если компания будет расти лучше ваших ожиданий, то вы будете готовы инвестировать в нее дополнительные средства даже по более высокой оценке на раунде А или последующих раундах, присоединившись к остальным инвесторам этого раунда. Для того чтобы инвестор мог приобрести акции компании на следующем раунде вместе с другими акционерами, его соответствующее право (pro rata right) предусматривается в документации по сделке уже на текущем раунде (в нашем примере — на посевном).
Значение pro rata right для инвестора
Pro rata right позволяет инвестору сохранить размер своей доли и после завершения последующих раундов финансирования компании (за счет участия в них), не допустить ее существенного размытия (более подробно о размытии доли мы рассказывали в предыдущем посте).Соответственно, сохранив свою долю на достаточно высоком уровне (в нашем примере — 16,7%) и не допустив ее размытия на последующих раундах, если в итоге компания будет успешна, выйдет на IPO или будет продана стратегическому инвестору, вы сможете обеспечить своему венчурному фонду хорошую доходность от инвестиций.
Поддержание доли в капитале компании на высоком уровне может быть важно для инвестора и с точки зрения уровня его влияния на деятельность компании, для принятия управленческих решений: например, право назначать члена совета директоров зачастую зависит от количества акций определенного класса, которыми обладает инвестор.
Значение pro rata right для компании
Для компании и основателей право инвестора участвовать в новом раунде важно, как минимум, по двум причинам. Во-первых, основатели смогут заранее понимать, кто будет инвестировать в следующем раунде. Хотя pro rata right — это право, а не обязанность инвестора, основатели могут быть заинтересованы в участии в последующих раундах ранних инвесторов, которые уже приносят пользу компании.Во-вторых, основателям важно тщательно выбирать кандидатуры инвесторов, которые получат pro rata right (которое является стандартным для венчурных сделок). Напомним, что раунд финансирования невозможно сделать «резиновым», так как инвестирование происходит по определенной оценке и на определенную сумму. На практике действительно иногда происходит так называемая «переподписка» раунда, когда количество желающих проинвестировать превышает размер привлекаемых инвестиций. Если вклад ранних инвесторов будет исключительно финансовым, а иную пользу компании (например, участие в принятии стратегических решений, предоставление деловых контактов) они приносить не будут, то их участие в следующем раунде менее желательно, так как придется отказаться от участия более предпочтительных инвесторов.
В нашей практике мы слышали точку зрения, высказываемую как инвесторами, так и основателями, что круг инвесторов с pro rata right нужно ограничивать, а предоставление pro rata right в принципе отменить как стандарт для венчурных сделок. Причина именно в том, что большинство ранних инвесторов воспринимают свои инвестиции как чисто финансовые и не приносят дополнительной ценности компании. В то же время основатели зачастую рассчитывают, что инвестор будет участвовать в жизни и развитии компании не только своим капиталом, но и помогать с деловыми контактами, принятием стратегических решений, осуществлением следующих раундов. Однако пока мы наблюдаем, что предоставление инвесторам pro rata right все еще является стандартом венчурных сделок, и в подавляющем большинстве основных условий сделки (term sheet), которые направляют инвесторы компаниям, это право встречается.
Ограничения pro rata right
Pro rata right в условиях сделки может быть сформулировано по-разному, может содержать различные оговорки и ограничения. Рассмотрим несколько примеров:- Ограничение участия в последующих раундах: на последующих раундах право на участие в новых раундах может предоставляться только определенной наиболее важной группе инвесторов (так называемым Major Investors). Это значит, что по мере привлечения дополнительного капитала ранние инвесторы могут потерять свое pro rata right.
- Количественное ограничение: обычно инвестор, получивший pro rata right, ограничен в количестве акций компании, который он может приобрести в следующем раунде. Обычно pro rata right пропорционально доле владения инвестора (отсюда и его название pro rata, что означает «в пропорции»). В нашем примере инвестор получил долю в 16,7% в капитале Zoom, соответственно, в следующем раунде у него будет право приобрести такое количество акций следующего раунда, чтобы его доля осталась равной 16,7% от увеличенного капитала компании. Иными словами, приобрести 16,7% акций нового раунда. Такое пропорциональное ограничение, в свою очередь, имеет и обратную сторону — инвестор может выкупить не все причитающиеся ему акции, однако при планировании раунда нужно рассчитывать, что это количество акций может быть им приобретено, т. е. ему должна быть предоставлена такая возможность. Даже если существовали предварительные договоренности с ранними инвесторами, не всегда они используют свое pro rata right полностью. В документации по сделке встречаются и более агрессивные положения, предусматривающие право более ранних инвесторов выкупить даже все акции нового раунда. В этом случае инвесторы прошлых раундов могут не только сохранить, но и увеличить свою долю в компании.
- Положения pay-to-play: данное ограничение предусматривает, что инвестор теряет свое право на участие в новых раундах, если он не воспользовался своим pro rata right на предыдущем раунде. Иногда условия сделки предусматривают, что инвестор теряет в этом случае и другие свои привилегии, например, часть его привилегированных акций может конвертироваться в обыкновенные, и инвестор потеряет ряд преимуществ. Такое положение достаточно агрессивно по отношению к инвесторам и, например, в финансировании технологических компаний встречается редко, однако оно более характерно для венчурных инвестиций в биотехнологические компании и проекты в сфере здоровья (life sciences). Это связано с более долгим циклом разработки новых препаратов, лекарств, решений в сфере медицины и здоровья, что требует более высоких гарантий последующего финансирования.
Положения о переподписке
Часто положения документации по сделке предусматривают право инвестора, который не заявил о желании приобрести все акции в рамках своего pro rata right, дополнительно приобрести акции, которые не были приобретены остальными инвесторами в рамках их pro rata right. Речь идет о так называемых положениях о переподписке (oversubscription или gobble up clause).Вернемся к нашему примеру, в котором вы как инвестор компании Zoom владеете долей в размере 16,7%. Предположим, что в прошлом раунде участвовали другие инвесторы, доля которых составляет 4%. Таким образом, совокупная доля инвесторов составляет 20,7%. Допустим, что вы вправе приобрести пропорциональное количество акций, то есть до 16,7% акций нового выпуска. Например, вы заявляете, что готовы приобрести 16,7% акций нового раунда, однако остальные акционеры не выразили своего желания участвовать в новом раунде. Если документация содержит gobble up (oversubscription) clause, то эти 4% компания должна также предложить вам.
Однако зачастую компании выступают против включения такого положения в документацию, так как оно создает длительную неопределенность относительно количества акций, которые могут быть предложены новым инвесторам.
Юридическое закрепление pro rata right
C точки зрения юридической техники, pro rata right обычно формулируется как обязанность компании предложить вновь выпускаемые акции инвесторам или группе инвесторов. В этом случае инвесторам дается определенное время, чтобы заявить о своем желании приобрести вновь выпускаемые акции или отказаться от их приобретения.Когда сделка регулируется правом штата Делавэр, pro rata right обычно предусматривается в Investors’ Rights Agreement, т. е. в соглашении о правах инвестора. Если мы имеем дело с европейской сделкой, то pro rata right, скорее всего, будет закреплено в акционерном соглашении (Shareholders’ Agreement) или в учредительных документах компании. Подробнее об этих документах мы рассказывали в предыдущем посте. В стандартной документации National Venture Capital Association (NVCA) также можно найти соответствующие положения (положения о right to future stock issuances).
Стандартная документация, разработанная British Private Equity & Venture Capital Association (BVCA), также предусматривает pro rata right, но данное право обычно закрепляется в уставе компании (articles of association). Формулировки устава выглядят схожим образом: pro rata right формулируется как обязанность компании при новом выпуске акций предложить их предыдущим инвесторам.
Поскольку pro rata right формулируется как обязанность компании, наличие этой обязанности часто ставится под определенные условия. Например, распространенным и актуальным сейчас является условие о том, что компания не обязана предлагать вновь выпускаемые акции инвестору, если он попадет под какие-либо санкции. Таким образом, если инвестор становится санкционным лицом, то он лишается своего права на участие в новых раундах финансирования.
Pro rata right в сделках по российскому праву
Для сделок по российскому праву традиционной проблемой является исполнимость достигнутых договоренностей, стандартных для венчурных сделок, так как регулирование в сфере деятельности акционерных обществ недостаточно диспозитивно, а многие характерные правовые инструменты российским правом напрямую не предусмотрены.В России пока нет организаций, подобных NVCA и BVCA, которые бы агрегировали интересы участников рынка и работали над созданием модельных документов, учитывающих особенности российского права. Однако институты развития все же разрабатывают различные стандартные документы, которые могут быть использованы участниками рынка для упрощения процесса согласования условий сделок по российскому праву. Например, Фонд развития интернет-инициатив (ФРИИ) разработал стандартный набор документов для инвестиционных сделок.
Стандартный корпоративный договор ФРИИ содержит положения о праве инвесторов на участие в новых инвестиционных раундах и об обязанности всех участников обеспечить данное право (принимать все зависящие от них меры). Желательно при согласовании документации по российскому праву также предусмотреть дополнительные механизмы обеспечения исполнимости данного права (например, право вето на увеличение уставного капитала при определенных условиях). В противном случае исполнимость такого положения корпоративного договора о праве инвестора на участие в новых раундах будет весьма сомнительна.
В следующем выпуске мы расскажем о том, как формируется совет директоров компании, получившей венчурные инвестиции.
